近日，申万宏源发布初次隐私申报，赐与联念念集团"买入"评级，以为后续存在较大上起飞间。

申报中指出，其手脚被低估的 ICT 全栈供应商，存在未爆发的股价催化剂：AIPC 出现爆款居品,公司干系居品出货量擢升；AI 愚弄推崇权贵,CSP 客户算力需求擢升带来AI 干事器需求增多、E/SMB 客群AI 处置有策画需求增多。

关于PC市集，申万宏源也有着积极的解读， 2020-2022年线上办公PC采购岑岭、Windows10系统停更带来的存量替换，以及AIPC这一立异居品带来的需求刺激，将指示PC市集插足新一轮上行周期。同期，在 AIPC的加持下，居品结构迎来高端化。联念念手脚中国最早的PC厂商之一，已毕了从原土到全球第一的成长，仍是竖立了穿越周期、雄厚的生意款式。

昔时PC在公司收入中占比拟高，公司营收与全球PC市集景气度关联缜密。2023 年，跟着东谈主工智能兴起，增长动能切换，手机、干事器、行业智能化处置有策画成为营收增长的新启开赴分。

PC为基本盘，干事器收入占比擢升。昔时PC的营收占比约7成，由于PC市集规模增长相对肃肃，因此公司营收总体呈现迁延增长趋势。2020-2022年全球线上办公、文娱需求权贵增多推进公司营收增长。跟着 AI 的兴起，受益于全球AI Capex，以干事器为主的ISG 板块收入占比渐渐擢升，成为新的增长启动。此外，跟着 AI 行业愚弄的久了，公司企业数智化转型(SSG 板块)也将快速成长。

联念念的上风还在于，公司仍是在全球竖立起雄厚的供应链布局、土产货干事布局等"全球资源、土产货请托"的生意款式为公司显性的竞争力，上风难以撼动。此外，公司具有 20 年全球并购整合教学，除显性的供应链协同外，职工的文化交融骨子为公司带来极高隐性价值，解说公司具备已毕全球并购整合的才调，为改日公司永恒雄厚发展及进一步并购拓展奠定基础。

申万宏源以为，在羼杂式 AI 期间，联念念正在从硬件供应商向软件干事商转型，AI为垂死抓手。公司已变成擎天 3.0 和天禧两大 AI 生态，跟着 AI 愚弄徐徐熟悉，AI带来的溢价将重塑公司估值。

2025年,联念念插足创业5.0期间,发展中枢为羼杂式AI。羼杂式AI 指个东谈主智能、企业智能与人人智能相合并,共存互补、羼杂并用、平凡瓦解便是构建"端-边-羼杂云-网"不同侧为载体的AI体系,通过多端部署已毕AI的全面愚弄。

申万宏源以为,联念念是竖立AI生态的关节脚色和垂死端口, 将与AI期间充分共振。况且是已毕个东谈主羼杂式AI图景的最好载体。

申万宏源以为，1)硬件是AI 的最终载体,改日将变成"AI 全家桶"。硬件是糟塌者使用AI 的端口, 糟塌者关于硬件品牌的感知度大于软件(如AI 大模子),而操作系统频繁和硬件品牌绑定, 也属于硬件品牌感知中的一部分。参考现存苹果、华为、小米组成的"全家桶"生态，后续联念念有望打造以联念念硬件为基础、搭载万般AI愚弄的联念念"AI全家桶"生态。2)硬件厂商是已毕AI愚弄整合的最好体式。AI模子、愚弄种类较多,在单一愚弄场景中AI 应器用有排他性;以硬件为依托,重叠模子定制、部署、协同等才调,联念念或者充分将万般AI愚弄引入,搭建AI生态,将各利己战的AI愚弄整合为"大而全"的羼杂式AI体系。

具体业务板块来看：

IDG：PC 回暖，手机快速增长。FY24/25 收入占比 73%。PC：全球市占率保管首位，插足上行周期。1)AIPC 擢升单价+加快迭代；2)Win10 25Q4 停更刺激换机需求；3)2020-2022年线上办公采购的PC已插足替换周期。手机：国外地位不行无情。1)2024年北好意思市占第 3、拉好意思市占第 2，FY24/25 亚太、EMEA 同比增速 179%、32%；2)已变成初学到高端全居品体系，Razr 折叠屏 24Q4 全球竖向折叠屏手机市集第一。

SSG：擎天 3.0 为预期差，公司已变成较强软件生态和平台才调。主要业务为 IT 干事及处置有策画，FY24/25 收入占比~6%。内生外化的擎天 3.0 PaaS 平台面向 B 端 AI 数智化。公司已具备 1)熟悉 PaaS 平台和 ISV/大模子伙伴；2)全栈居品+推论有策画；3)全球干事麇集。AI 数智化趋势下市集扩容+公司竞争力强化，收入+盈利才调双擢升。

ISG：CSP 与 E/SMB 硬件需求同步增长。ISG 包括干事器、存储等，FY24/25 收入占比 21%，主要客群为 CSP：1)深度绑定大型 CSP，受益于大厂 AI 启动的 Capex 增多；2)全球产能+干事团队保险居品请托；3)与国产 AI 芯片、信创厂商充分调和，把合手国内契机。E/SMB：AI 愚弄久了，擎天 3.0+请托/干事变成权贵上风，硬件需求擢升。

估值方面，收用全球市集具有代表性的ICT 供应商手脚可比公司：

DELL:全球大型的ICT 供应商,主营居品包括PC、干事器/麇集/存储/基础措施解 决有策画等,居品和业务与公司较为相似;HP:全球大型C 端斥地供应商,主营居品包括 PC、打印机、办公/游戏斥地等等,居品与公司占比拟大的IDG 板块较为相似;超微电脑: 国外干事器制造商,主要居品为干事器及存储处置有策画,干事客群相通为大型CSP 及 E/SMB,与公司ISG 板块较为相似;工业富联主营业务为ICT 斥地制造,主营居品与公司 相似;神州数码打造隐私干事器、麇集、末端、AI 一体机等系列自主品牌居品,干系自主 品牌业务在2024 年已毕收入45.81 亿元。

初次隐私,赐与"买入"评级。可比公司25 年PE 均值为16x,联念念集团25 年(对 应FY25/26)PE 为9x,对比可比公司PE 均值,联念念集团存在较大上起飞间,因此赐与"买 入"评级。

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